מאת: זיו פניני

הקונצנזוס הכמעט מוחלט סביב צעדי נגיד בנק ישראל והתערבותו בשוק האג"ח לא מפתיע. יחד עם זאת, מבט עומק אל הגורמים שהביאו למהלך הזה מעלה לא מעט תהיות. את הצעדים של הבנק המרכזי יש לבחון לדעתי על פי כמה פרמטרים:

א. עצם ההתערבות - בנק ישראל פועל בצורה אקטיבית ומתערב בשווקים הן של המטבעות והן של האג"ח כמקובל בעולם המערבי. עצם התערבותו נכונה, אך לצורך השגת האפקט בשוק מספיק שיודיע כי הוא שוקל לקנות מטבע או אג"ח, או לחילופין יקנה סכום נמוך יחסי אך בעיתוי שבו יש לדעתו כשל שוק חריף, כפי שקרה למשל כששער הדולר ירד ל-3.2. השווקים כבר יגיבו בהתאם, ופעילות זו - שכבר מזמן לא גורמת להרמת גבה בשווקים - נכונה ועוזרת לייצוב וייעול השוק.

ב. הקנייה המימונית - ברמה המימונית בנק ישראל מבצע אסטרטגיית קרי (עסקת הפרשי ריבית) מצויינת: הוא קונה אג"ח ארוך ב-4.5%-5% תשואה מול פיקדונות בנקאיים בריבית של 1% שסביר להניח שאף תרד עוד יותר במהלך הבא של הנגיד. קרנות גידור רבות מבצעות אסטרטגיות דומות בישראל ובעולם בהפרש קרי נמוך יותר ולכן אין ספק שזו עסקה טובה עבור הבנק המרכזי.

ג. מחיר גיוס הון של המדינה - המדינה מנפיקה חוב פנימי שלה לצורך גיוס הון שיממן  את הגירעון בתקציבה. החוב פנימי בהחלט קשור לתשואה בשוק המשני אבל אין זה מתפקידו של בנק ישראל לשמור על עלות גיוס נמוכה של המדינה. מה יהיה השלב הבא? בנק ישראל ילווה כסף ישירות למדינה?

ד. מטבע ואינפלציה - פעולות הנגיד בטווח הבינוני יאיצו את האינפלציה וימשיכו להחליש את השקל מול המטבעות המובילים. פעולות אלה כרגע אינן מעיבות על המשק, אך בעתיד יהפכו לבעיה.

צריך להבין שהפעילות של בנק ישראל החלה בעקבות כמה הנחות יסוד שאמיתותם לדעתי מוטלת בספק:

ההנחה הראשונה היא שהתשואה הגבוהה באג"ח הממשלתי היא מוקד הבעיה בשוק ההנפקות הקונצרני - אינני חושב כך. הבעיה לא טמונה בתשואה הארוכה של הממשלתי אלא בכך במרווחי הסיכון של הבנקים ובחוסר האמונה של המשקיעים בחוסן החברות הקונצרניות. ההוכחה לכך היא בעובדה שמדדי התלבונד לא נסחרים בתשואות גבוהות במיוחד ויש אף מי שסבור שכדאי לעשות עליהם שורט, כלומר: התשואה בהם נמוכה למול הסיכון.

ההנחה השניה היא שעקום התשואה תלול מידי. גם אם במדידה מול מדינות מערביות אחרות הטענה הזו נכונה, הרי שמוקד הבעיה הוא השיעור הנמוך של הריבית קצרת הטווח. אחרי שתסתיים הטראומה הפיננסית, השפיות תחזור, ואיתה תחזור הריבית לעלות.

אצלנו בישראל המצב לא באמת יציב ויעיל ומפוקח יותר מאשר במדינות אחרות. מי שטוען כך מזכיר לי את הטענה שיש פחות תאונות דרכים אצל האינדיאנים מאשר במרכז ארה"ב. הסיבה האמיתית לשוני במצבנו הוא שלא הגענו בשוק המקומי לרמות הלוליינות הפיננסית והמינוף שראינו בשוק האמריקאי, אפילו בפירמות קונצרניות.

באשר לתלילותו של עקום התשואה חשוב להבין עוד נקודה:  גם אם יש אמת בטענה הזו, היא לא נובעת מכשל שוק אלה מאמונת המשקיעים כי הריבית בישראל לא יכולה להישאר כה נמוכה לאורך זמן. לבנק ישראל אין יעד מוגדר לשמירה על רמת עקום התשואה. גם אם נכון להיום העקום היה ישר לחלוטין בעיית הקונצרניים לא הייתה נפתרת.

לסיכום, ניתן לומר שירידת הריבית קצרת הטווח לא עוזרת לבעיית משבר הנזילות בשוק הישראלי. הורדת הריבית מעלה את המרווחים בבנקים, גוררת ציבור שלם לקבל ריביות אפסיות על הפיקדונות, ומסכנת יציבות בנקים במלכודת נזילות. חשוב לזכור שגופים בשוק הישראלי לא מחזיקים נכסים רעילים במינוף גבוה אלא נדל"ן במינוף שצריך להקטינו.

הריבית הארוכה הממשלתית לא מפריעה כול כך לגיוס ההון הקונצרני - חוסר הרצון להלוות, הפחד מפני חדלות פירעון  וחוסר האמון במערכות הוא הבעיה האמיתית. מסיבה זו, יוזמת הממשלה להקים קרנות מנוף היא הפיתרון האמיתי למחנק האשראי שנוצר בשוק, ואני מתקשה להבין מדוע דווקא עכשיו החליט האוצר להקטין את גודל קרנות אלו.

ותהייה נוספת לסיום: ההנהגה הכלכלית של מדינות העולם להוטה כל כך להמשיך במימון מינוף בריבית נמוכה -  האם ההתנהלות הזו לא אחראית מלכתחילה לגרימת המצוקה הפיננסית הנוכחית?

המאמר המלא פורסם ב-Money talks, בלוג החברה של מגדל שוקי הון.